Dans cet article approfondi,Loic MPANJO ESSEMBE , Managing Partner chez Mel Banking Investment, explore les limites des notations souveraines africaines émises par les grandes agences internationales et plaide pour une intégration des marchés financiers africains. Il propose une stratégie ambitieuse inspirée du modèle Euronext pour asseoir la légitimité des agences africaines, renforcer l’autonomie financière du continent et réduire sa dépendance aux financements extérieurs en devises étrangères.
Introduction
La question de la notation souveraine des États africains soulève depuis plusieurs années un débat fondamental aux implications économiques et politiques profondes. D’un côté, les grandes agences internationales comme Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch appliquent des méthodologies standardisées qui semblent parfois déconnectées des réalités africaines. De l’autre, les pays africains revendiquent une évaluation plus nuancée, tenant compte des spécificités locales, des trajectoires de développement et des potentiels endogènes.
Cette opposition apparemment inconciliable mérite pourtant d’être approchée sous un angle plus pragmatique : une notation est avant tout justifiée selon la provenance des ressources financières et la culture des marchés auxquels appartiennent les investisseurs. Lorsque les financements sont libellés en dollars américains ou en euros, ils proviennent naturellement des marchés occidentaux, et les investisseurs concernés revendiquent légitimement une évaluation du risque émise par des agences reconnues par leurs propres autorités de régulation financière.
Il serait en effet difficile d’imaginer qu’un groupe d’investisseurs basé à New York se fie principalement à l’opinion d’une agence établie à Nairobi et non agréée par les régulateurs américains. De la même manière, on observe que les marchés financiers africains se tournent déjà vers des agences régionales comme Bloomfield Investment Corporation plutôt que Fitch pour leurs évaluations domestiques.
La dépendance aux financements en devises étrangères
La véritable problématique à laquelle font face les États africains réside dans leur dépendance aux financements en devises étrangères dès lors que les montants deviennent significatifs. Prenons l’exemple concret du Bénin : lorsque ce pays souhaite lever 1000 milliards de francs CFA (environ 1,5 milliard d’euros), il se trouve contraint de se tourner vers les marchés occidentaux. Seuls ces derniers disposent de la profondeur nécessaire pour absorber une telle émission avec des maturités longues et des taux d’intérêt compétitifs.
Cette dépendance est particulièrement marquée pour les émissions d’eurobonds. Entre 2010 et 2023, les émissions souveraines africaines en devises étrangères ont totalisé plus de 145 milliards de dollars US[^1], avec une concentration notable sur quelques pays comme l’Égypte, l’Afrique du Sud, le Nigeria et le Maroc. À titre comparatif, la capitalisation boursière totale des marchés africains (hors Afrique du Sud) ne dépassait pas 240 milliards de dollars en 2023[^2], illustrant l’insuffisante profondeur des marchés locaux.
Cette situation crée un cercle vicieux. Pour accéder aux capitaux étrangers, les États africains doivent se soumettre aux critères d’évaluation des grandes agences internationales. Ces notations, souvent plus sévères que ne le justifierait la réalité économique locale, entraînent des coûts d’emprunt plus élevés. Les écarts de rendement (spreads) des obligations souveraines africaines par rapport aux bons du Trésor américain dépassent fréquemment 600 points de base[^3], soit des surcoûts considérables qui pèsent ensuite sur les finances publiques, confirmant a posteriori la perception d’un risque accru.
Les critiques formulées par de nombreux dirigeants africains ne sont donc pas sans fondement. Les méthodologies des agences internationales accordent un poids déterminant à des facteurs comme la volatilité politique ou la dépendance aux matières premières, sans toujours valoriser suffisamment les dynamiques de croissance, les réformes structurelles ou les potentiels de développement.
Vers un marché financier africain intégré
Une solution structurelle à cette dépendance pourrait venir d’une intégration plus poussée des marchés financiers africains. Si une institution comme l’Union africaine, avec l’appui de la Banque africaine de développement (BAD), parvenait à fédérer plusieurs places financières africaines en un grand marché monétaire unifié, la donne changerait considérablement.
L’intégration de places comme Johannesburg (capitalisation de 1 100 milliards de dollars), Casablanca (65 milliards de dollars), Le Caire (33 milliards de dollars), Lagos (47 milliards de dollars), Abidjan (12 milliards de dollars) et Port-Louis (8 milliards de dollars)[^4] créerait une profondeur de marché cumulée d’environ 1 265 milliards de dollars. Ce chiffre, bien qu’encore modeste à l’échelle mondiale, représenterait une masse critique suffisante pour:
- Une augmentation significative des ressources disponibles pour financer les économies africaines
- Une diversification des instruments financiers adaptés aux besoins spécifiques des émetteurs africains
- L’émergence de benchmarks africains pour la formation des prix et l’évaluation des risques
- Le développement d’une expertise financière endogène correspondant aux réalités économiques du continent
Dans un tel scénario, la dynamique s’inverserait progressivement : les investisseurs étrangers souhaitant accéder aux opportunités offertes par ce marché intégré devraient alors se soumettre aux critères établis par les agences de notation reconnues par ce nouveau centre financier panafricain.
Ces agences, à l’instar de Bloomfield Investment Corporation, d’Agusto & Co ou de GCR Ratings, disposeraient d’une légitimité accrue, non plus seulement fondée sur leur connaissance des réalités locales, mais aussi sur leur reconnaissance institutionnelle par un marché financier d’envergure.
Une structuration inspirée du modèle Euronext
La construction d’un marché financier panafricain intégré nécessite une approche structurée et pragmatique. Plutôt qu’une simple fédération des places boursières existantes, une stratégie inspirée du modèle Euronext apparaît comme particulièrement pertinente pour le contexte africain.
Euronext, créé en 2000, a réussi à intégrer les bourses d’Amsterdam, Bruxelles, Paris, Lisbonne, Dublin, Oslo et Milan en une seule entité, avec une capitalisation boursière d’environ 6 500 milliards d’euros[^5]. Cette intégration a permis d’augmenter significativement la liquidité des marchés concernés, tout en préservant certaines spécificités locales.
Pour l’Afrique, cette approche consisterait à créer une holding financière – une entreprise de marché panafricaine – détenue conjointement par chacune des entreprises de marché existantes à Johannesburg, Port-Louis, Le Caire, Casablanca, Lagos et Abidjan. Cette structure permettrait de mutualiser les ressources et les expertises tout en préservant certaines spécificités locales.
L’élément central de cette intégration serait le déploiement d’une plateforme technologique unifiée permettant l’échange fluide des devises locales. Ce mécanisme faciliterait considérablement les transactions transfrontalières au sein du continent et offrirait une alternative crédible aux circuits financiers traditionnels passant par les grandes places occidentales.
Une telle architecture aurait un effet catalyseur sur l’harmonisation réglementaire. Les banques, notamment celles ayant déjà une présence panafricaine comme Ecobank (présente dans 33 pays africains), Attijariwafa Bank (implantée dans 15 pays) ou Absa (présente dans 12 pays)[^6], seraient naturellement incitées à promouvoir une convergence des cadres réglementaires. Les autorités de régulation et les banques centrales seraient à leur tour amenées à coordonner leurs approches pour faciliter ces flux financiers intra-africains.
Les sociétés de courtage développeraient progressivement une expertise continentale, et les passerelles en termes de marchés de liquidités s’étendraient naturellement jusqu’à des places internationales comme Londres, créant ainsi un continuum financier entre l’Afrique et les marchés mondiaux.
Cette intégration changerait radicalement la donne pour les émissions obligataires souveraines. Les États africains pourraient emprunter en devises locales sur ce marché unifié, avec des volumes significativement plus importants qu’aujourd’hui. À titre indicatif, le marché obligataire domestique sud-africain, avec un encours de près de 270 milliards de dollars[^7], démontre qu’un marché local bien développé peut mobiliser des ressources considérables. Le service de la dette pourrait être assuré grâce aux revenus des matières premières, soit dans la devise locale, soit dans l’une des autres devises du marché intégré, selon la cotation négociée avec l’investisseur.
Cette flexibilité réduirait considérablement l’exposition au risque de change qui pèse actuellement sur la dette africaine libellée en dollars ou en euros – un risque qui a vu le service de la dette de nombreux pays africains augmenter de 30% à 40% lors des récentes appréciations du dollar[^8]. Elle créerait également un cercle vertueux où l’approfondissement du marché attirerait davantage d’investisseurs, renforçant la liquidité et permettant des conditions de financement toujours plus favorables.
Une nouvelle légitimité pour les agences de notation africaines
Un aspect fondamental de cette architecture financière intégrée serait la mise en place d’un cadre réglementaire unifié pour l’agrément des agences de notation opérant sur ce marché panafricain. À l’instar de l’European Securities and Markets Authority (ESMA) qui accrédite les agences de notation en Europe, un régulateur panafricain des marchés financiers serait créé pour superviser l’ensemble du dispositif.
Ce régulateur aurait notamment pour mission d’agréer officiellement les agences de notation africaines selon des critères rigoureux mais adaptés aux réalités du continent. Les agences comme Bloomfield Investment (basée à Abidjan), Agusto & Co (basée à Lagos), GCR Ratings (basée à Johannesburg) ou Wara (basée à Dakar)[^9] recevraient ainsi une reconnaissance institutionnelle qui renforcerait considérablement leur crédibilité.
Ces agences seraient habilitées à noter toute émission, toute entreprise ou entité souhaitant lever des fonds sur la plateforme intégrée. À titre comparatif, on peut noter que les agences de notation internationales ne couvrent actuellement que 21 pays africains sur 54, laissant plus de 60% des économies du continent sans évaluation formelle[^10]. Leur statut d’agences agréées par le régulateur panafricain leur conférerait une légitimité comparable à celle dont jouissent aujourd’hui S&P, Moody’s ou Fitch sur les marchés occidentaux.
L’aspect crucial de cette évolution réside dans la « domestication » des critères d’évaluation du risque. Ces critères ne seraient pas nécessairement plus avantageux en termes absolus – ce qui compromettrait la crédibilité du système – mais ils seraient mieux adaptés et plus largement acceptés par les émetteurs africains car:
- Ils intégreraient des indicateurs contextualisés tenant compte des cycles économiques propres au continent, des défis structurels et des potentiels de développement. Par exemple, alors que les méthodologies occidentales accordent typiquement un poids de 30% à 40% aux facteurs institutionnels et politiques[^11], les agences africaines pourraient adopter une pondération plus équilibrée, reflétant mieux la trajectoire de développement institutionnel.
- Ils valoriseraient davantage les réformes économiques en cours et les trajectoires de développement plutôt que les seuls indicateurs statiques. L’expérience du Rwanda est éloquente à cet égard : malgré des progrès économiques et institutionnels remarquables depuis 20 ans, sa notation B+ par S&P reste significativement inférieure à ce que suggéreraient ses indicateurs de gouvernance et de croissance[^12].
- Ils prendraient en compte les spécificités des économies africaines, comme l’importance du secteur informel (représentant en moyenne 34% du PIB selon la BAD[^13]), les dynamiques démographiques ou les processus d’industrialisation en cours.
- Ils évalueraient plus justement le risque politique en distinguant les incertitudes temporaires des instabilités structurelles. Une étude du FMI a montré que les notations souveraines africaines souffrent d’une « prime de risque africaine » de 2,9 points en moyenne, non justifiée par les fondamentaux économiques [^14].
Cette approche contextuelle ne signifierait pas pour autant un relâchement des exigences. La rigueur resterait essentielle pour établir la crédibilité du système aux yeux des investisseurs. Mais elle permettrait d’élaborer des méthodes d’évaluation plus pertinentes, capables de mieux saisir les réalités économiques complexes des pays africains et donc de produire des notations plus justes.
À terme, la reconnaissance de ces agences dépasserait le cadre strictement africain. Des accords de reconnaissance mutuelle pourraient être établis avec les régulateurs occidentaux, européens et asiatiques, créant progressivement un réseau global d’investisseurs en dette souveraine.
Conclusion
La question de la notation souveraine africaine illustre parfaitement la tension entre la gouvernance financière mondiale héritée de l’après-guerre et les aspirations légitimes du continent à une plus grande autonomie économique.
Face à ce défi, deux approches se dessinent. La première, souvent évoquée par l’Union Africaine, consiste à créer simplement une agence de notation panafricaine indépendante. Cette solution, bien qu’attrayante par sa simplicité, présente des limites structurelles fondamentales. Une agence de notation qui ne serait rattachée à aucun marché financier concret, à aucun écosystème d’investisseurs et d’émetteurs, risquerait de demeurer une coquille vide, dépourvue de légitimité réelle aux yeux des acteurs financiers mondiaux. Sans ancrage institutionnel dans un marché reconnu, ses évaluations ne seraient au mieux que des opinions parmi d’autres, incapables de modifier les conditions de financement des États africains sur les marchés internationaux.
La preuve empirique de cette limite peut être trouvée dans l’expérience de l’African Peer Review Mechanism (APRM), initiative lancée en 2003 qui, malgré sa pertinence technique, n’a pas réussi à influencer significativement les perceptions des marchés internationaux [^15].
La seconde approche, défendue dans cet article, propose une solution systémique et intégrée. Elle reconnaît lucidement que la légitimité d’une notation découle de son intégration dans un écosystème financier cohérent. C’est pourquoi la création d’un marché financier panafricain intégré selon le modèle Euronext, combinée à l’émergence d’agences de notation africaines officiellement agréées par un régulateur commun, représente une stratégie bien plus prometteuse.
Cette solution ne repose pas sur le rejet pur et simple des méthodologies occidentales, ni sur une acceptation passive du statu quo. Elle s’appuie plutôt sur une compréhension fine des mécanismes de légitimation dans la finance mondiale : un marché crée sa propre autorité réglementaire, qui accrédite à son tour ses propres agences de notation, dont les évaluations sont acceptées par les acteurs intervenant sur ce marché.
En construisant patiemment ces infrastructures financières intégrées, l’Afrique pourrait progressivement s’émanciper de sa dépendance aux capitaux étrangers pour les financements importants. Les États et les entreprises du continent bénéficieraient de sources de financement alternatives en devises locales, tandis que les investisseurs étrangers, attirés par le potentiel de croissance africain, accepteraient de se conformer aux standards établis localement.
Ce modèle offre une voie vers une souveraineté financière qui ne signifierait pas l’isolement, mais plutôt une intégration équilibrée dans l’économie mondiale. Une approche où les spécificités africaines seraient pleinement reconnues et valorisées dans l’évaluation des risques souverains, mais où la rigueur et la crédibilité demeureraient les piliers essentiels d’un système financier mature et respecté.
Par Loic MPANJO ESSEMBE, Managing Partner chez MEL Banking Investment
[^1]: African Development Bank. (2024). « African Financial Markets Database Report 2023 ». [^2]: World Federation of Exchanges. (2024). « Annual Statistics Guide 2023 ». [^3]: JP Morgan. (2023). « EMBI Global Diversified Index ». [^4]: Bloomberg Finance L.P. (2024). « Market Capitalization of Major African Stock Exchanges ». [^5]: Euronext N.V. (2024). « Annual Report 2023 ». [^6]: Financial Times. (2023). « Top 100 African Banks ». [^7]: Bank for International Settlements. (2023). « Debt Securities Statistics ». [^8]: International Monetary Fund. (2023). « Regional Economic Outlook: Sub-Saharan Africa ». [^9]: Association of African Credit Rating Agencies. (2023). « Annual Directory ». [^10]: Moody’s Investors Service. (2024). « Sovereign Rating Coverage Report ». [^11]: Standard & Poor’s. (2022). « Sovereign Rating Methodology ». [^12]: World Bank. (2023). « Worldwide Governance Indicators ». [^13]: African Development Bank. (2023). « Informal Economy in Africa: Size, Causes and Consequences ». [^14]: International Monetary Fund. (2022). « Determinants of Sovereign Bond Yields in Emerging Markets: The Role of Fundamentals vs. External Factors ». [^15]: Khadiagala, G.M. (2023). « The African Peer Review Mechanism: Progress and Challenges », Journal of African Economies, Vol. 32(1), pp. 45-67. [^16]: Bekkers, E., et al. (2022). « Regional Financial Integration and the Cost of Capital », Journal of International Money and Finance, Vol. 115, pp. 102389.
