NOTE DE MARCHÉ : L’Efficacité de la Ressource Allouée comme Composante Structurelle de la Prime de Risque Souveraine Africaine par MEL Investment Banking 

I.  L’ENDETTEMENT EN DEVISES DES ÉTATS AFRICAINS : UNE PRIME DE RISQUE ÉLEVÉE AUX FONDEMENTS INCOMPLETS

1.1  Le coût structurel de l’accès aux marchés internationaux

L’endettement souverain africain en devises s’est considérablement développé depuis la première émission eurobond subsaharienne du Ghana en 2007. Ce développement traduit une intégration croissante aux marchés de capitaux internationaux, mais s’accompagne d’un coût structurel persistant : les émetteurs africains supportent des spreads supérieurs de 150 à 300 points de base à ceux de leurs pairs de notation équivalente en Amérique latine ou en Asie.

Ce surcoût n’est pas anodin. Pour un émetteur moyen, 200 points de base supplémentaires sur une émission de 750 millions USD à 12 ans représentent un surcoût actualisé de 150 à 180 millions USD sur la durée de vie de l’instrument — soit, pour de nombreux pays, l’équivalent de plusieurs années de dépenses d’investissement structurant. La prime de risque africaine a un coût économique réel, direct et mesurable.

1.2 Les limites des indicateurs conventionnels comme fondement de la prime

Les outils analytiques sur lesquels repose aujourd’hui la tarification du risque souverain africain — ratio dette/PIB, taux de service de la dette, DSA du FMI, notations d’agences — présentent une limite analytique commune : ils mesurent la capacité d’un État à rembourser sa dette dans un scénario de croissance projeté, sans interroger la probabilité que ce scénario se matérialise effectivement compte tenu de la qualité des dépenses qui le conditionnent.

Ce silence analytique produit deux types d’erreur de pricing systématiques. D’une part, il conduit à sous-estimer le risque d’emprunteurs dont les ratios sont acceptables mais dont la ressource est chroniquement mal allouée — l’accumulation silencieuse d’un déficit de valeur économique qui ne se révèle que lors de la crise. D’autre part, il conduit à surestimer le risque d’emprunteurs dont les actifs financés génèrent des retours économiques mesurables qui alimenteront à terme la capacité de remboursement.

La crise éthiopienne de 2023 illustre de façon emblématique cette insuffisance : un souverain affichant un ratio dette extérieure sur PIB inférieur à 23% et une croissance annuelle de 7% fait défaut sur son eurobond. Le cadre analytique dominant n’a pas vu venir ce dénouement — parce qu’il regardait les mauvais indicateurs.

II.  LE RISQUE DE CONTREPARTIE SOUVERAIN : UNE VARIABLE MAL COMPRISE

2.1 Au-delà de la solvabilité formelle : le risque de non-création de valeur

Le risque de contrepartie souverain présente deux composantes que les marchés traitent comme une seule. Le risque de liquidité — l’État peut-il honorer ses échéances dans l’immédiat — est mesuré avec précision. Le risque de création de valeur — les actifs financés par l’emprunt produiront-ils les flux économiques qui soutiendront la solvabilité future — est quasi absent des grilles analytiques standards.

Or c’est la seconde composante qui détermine structurellement la trajectoire de la première. Un État qui emprunte pour financer des actifs à fort TRI économique améliore mécaniquement sa base fiscale future, sa croissance, et donc sa capacité de remboursement. Un État qui emprunte pour couvrir des déficits courants ou financer des actifs sous-performants dégrade sa base fiscale nette, même si ses ratios de court terme semblent supportables.

2.2 La croissance du risque de contrepartie africain : un phénomène structurel

Le risque de contrepartie souverain africain est en augmentation structurelle pour des raisons que les indicateurs conventionnels ne restituent qu’avec retard. Deux facteurs convergents méritent d’être formalisés.

Le premier est la multiplication des financements en devises à des conditions de marché sur des maturités qui ne correspondent pas aux horizons de retour économique des actifs financés. Un eurobond à 10 ou 12 ans finance des actifs dont le TRI économique se matérialise sur 25 à 40 ans — infrastructure routière, hydroélectrique, portuaire. Le décalage entre calendrier financier et maturité économique crée mécaniquement un risque de refinancement qui n’est pas un signal de solvabilité fondamentale mais que les marchés traitent comme tel.

Le second est l’absence de mécanisme de discrimination entre emprunteurs selon la qualité d’allocation de leur ressource. Cette indifférenciation crée un aléa moral structurel : un État qui alloue efficacement ses ressources paie le même spread qu’un État qui accumule des engagements sans contrepartie économique. Le marché ne discrimine pas, donc il n’incite pas.

III.  L’EFFICACITÉ DE LA RESSOURCE ALLOUÉE : COMPOSANTE STRUCTURELLE DE LA PRIME DE RISQUE

3.1 Définition et architecture du critère ERA

L’Efficacité de la Ressource Allouée mesure la capacité d’un cycle d’endettement à produire une contrepartie économique réelle, identifiable et mesurable. Elle s’articule autour de trois critères opérationnels.

• Pertinence économique de l’objet du financement. Tout emprunt souverain est évalué selon la nature économique de son emploi. On distingue trois catégories aux profils ERA fondamentalement différents : le financement d’actifs productifs identifiés (TRI économique projetable et auditable) ; le financement budgétaire fléché sur des dépenses d’investissement sectorielles documentées ; et le financement budgétaire général ou le refinancement de dette existante, dont l’ERA est par construction indéterminé.
• Benchmarking des coûts d’investissement. Pour tout actif financé par emprunt souverain, le coût unitaire effectif est rapporté à un référentiel international pertinent, corrigé des paramètres locaux légitimes. L’écart non justifié représente une destruction nette de valeur économique financée par l’emprunt, qui dégrade mécaniquement la capacité de remboursement future et devrait constituer un facteur d’aggravation explicite de la prime de risque.
• Délai de livraison et prime d’efficacité effective. Un actif projeté sur 24 mois et livré en 72 mois génère un TRI économique fondamentalement différent du TRI modélisé à la signature. La prime d’efficacité effective est définie comme le ratio entre le TRI économique réalisé à date d’évaluation et le TRI économique projeté à la signature, intégrant à la fois le délai de livraison et la performance économique observée de l’actif.

3.2 Intégration de l’ERA dans la structure de la prime de risque

La prime de risque souveraine peut être décomposée en plusieurs composantes : prime de liquidité, prime de risque politique et institutionnel, prime de risque macroéconomique, et — notre proposition — prime de risque d’allocation. Cette dernière composante viendrait refléter la probabilité que les ressources empruntées génèrent effectivement la croissance sur laquelle reposent les projections de remboursement.

Dans un cadre analytique intégrant l’ERA, la prime de risque d’allocation serait inversement corrélée à la qualité de l’historique d’exécution de l’emprunteur : taux de décaissement effectif de son portefeuille de projets, conformité des coûts unitaires aux benchmarks régionaux, délais de livraison observés, contribution mesurée des actifs financés à la croissance sectorielle. Un État démontrant un ERA historique élevé bénéficierait d’une prime d’allocation réduite, donc d’un coût d’endettement inférieur, indépendamment de ses ratios agrégés de stock de dette.

IV.  APPLICATION AUX ÉMETTEURS : CAMEROUN, CÔTE D’IVOIRE ET RÉFÉRENTIEL ÉTHIOPIEN

4.1  Le référentiel éthiopien : quatre variables ERA documentées

L’Éthiopie n’est pas présentée ici comme un modèle de gestion de la dette souveraine — un pays en défaut sur son eurobond ne peut pas l’être. Elle constitue en revanche le référentiel africain le mieux documenté sur les quatre variables ERA, ce qui en fait un outil de comparaison opérationnel pour les émetteurs analysés.

Sur le coût unitaire des infrastructures, les réalisations éthiopiennes fournissent des repères africains concrets : voie ferrée standard gauge électrifiée à environ 5,3 millions USD par kilomètre sur 753 km, hydroélectricité entre 800 et 900 USD par kilowatt installé. Ces données, corrigées des conditions locales, constituent le dénominateur du critère de benchmarking ERA pour des projets comparables en Afrique centrale et de l’Ouest.

Sur le coût de l’endettement par nature d’actif, l’Éthiopie a mobilisé des ressources concessionnelles à 1,5–3,5% sur 20 à 30 ans pour des actifs identifiés. Ce lien entre traçabilité de la destination et concessionnalité du financement est une variable ERA à part entière : la capacité à justifier économiquement l’emploi d’un emprunt réduit mécaniquement son coût.

Sur les délais d’exécution, le référentiel éthiopien est instructif dans ses défaillances mêmes. Des retards significatifs sur le GERD et des insuffisances de dernier kilomètre sur la ligne Addis-Djibouti ont dégradé l’ERA réalisé par rapport à l’ERA projeté. Ces écarts constituent une borne basse utile : ils représentent le niveau de dérapage à partir duquel un actif livré mais sous-optimal commence à peser négativement sur l’ERA.

Sur la contribution à la croissance, l’Éthiopie est le seul des trois pays analysés où une chaîne causale partielle mais documentable peut être établie entre endettement, actifs financés et croissance macroéconomique. Le triplement du taux d’accès à l’électricité, la réduction des coûts logistiques sur le corridor Djibouti, l’attraction d’investissements manufacturiers dans les parcs industriels constituent des contributions mesurables. Sur la décennie écoulée, la croissance annuelle a avoisiné 8 à 10% en moyenne — résultat directement imputable à la politique d’investissement public en infrastructure à fort multiplicateur, sans rentes de ressources naturelles.

4.2  Cameroun : ERA indéterminé, risque de contrepartie sous-évaluée

Le Cameroun présente le profil ERA le plus préoccupant des trois émetteurs analysés, précisément parce que son risque de contrepartie réel est probablement sous-évalué par les indicateurs conventionnels.

Sur le critère de pertinence économique, le portefeuille de projets camerounais contient des actifs économiquement justifiés sur le papier. Le problème est que plus de 5 000 milliards de FCFA d’engagements contractés demeurent non décaissés. Ces prêts signés génèrent des commissions d’engagement dont le coût court sans contrepartie économique. Le TRI réalisé est nul pour une fraction massive du portefeuille non parce que les actifs sous-performent, mais parce qu’ils n’existent pas encore.

Sur le benchmarking des coûts, plusieurs projets d’infrastructure camerounais affichent des coûts unitaires significativement supérieurs aux références éthiopiennes pour des typologies d’ouvrages comparables. L’écart non justifié représente une destruction de valeur économique financée par l’emprunt et une dégradation directe de l’ERA.

Sur les délais de livraison, la comparaison avec le référentiel éthiopien est sévère. Là où l’Éthiopie présente des dépassements de calendrier mesurés en années sur des actifs effectivement livrés, le Cameroun présente des engagements dont le délai de réalisation effectif est indéfini. La formule ERA devient mathématiquement incalculable — non dégradée mais indéterminée, signal analytique plus sévère encore qu’un ERA faible.

Toute réduction du coût d’endettement camerounais devrait être conditionnée à des engagements de gouvernance de projet mesurables : publication des taux de décaissement par programme, audit indépendant des coûts unitaires, conditionnalité des nouveaux engagements à la performance des anciens.

4.3 Côte d’Ivoire : ERA indéfini, sophistication financière sans ancrage économique mesurable

L’eurobond ivoirien à 5,4% sur 14 ans représente une performance de marché objectivement remarquable pour un émetteur subsaharien. Dans le cadre ERA, cependant, cette performance soulève une question analytique que les marchés ne posent pas encore formellement.

Sur le critère de pertinence économique, un financement budgétaire général relève par définition de la catégorie ERA indéterminé — il n’y a pas d’actif identifié, pas de TRI projetable, pas de contribution au PIB spécifiquement imputable. Lorsqu’une fraction de ces ressources sert à refinancer des obligations existantes ou à lisser le profil de remboursement, l’ERA se réduit à un gain de trésorerie dont la valeur économique nette est nulle au sens strict.

Le risque structurel de long terme est identifiable : une capacité d’accès au marché croissante peut se substituer durablement à la discipline d’allocation économique. L’État qui peut se refinancer à 5,4% n’a pas de signal de marché l’incitant à justifier économiquement l’emploi de la ressource. C’est le paradoxe de la sophistication financière appliquée à des marchés qui ne pricent pas encore l’ERA — le confort d’accès aux marchés peut différer indéfiniment la question de la qualité de l’allocation, jusqu’à ce que le stock de dette accumulé sans contrepartie économique suffisante produise les conditions d’une crise que rien n’aura signalé en avance.

Tableau comparatif ERA — Cameroun / Côte d’Ivoire / Référentiel Éthiopie

V.  RECOMMANDATIONS OPÉRATIONNELLES

• Émetteurs souverains. Développer une taxonomie explicite des instruments de dette par nature d’emploi — financement de projet, budgétaire fléché, budgétaire général — et publier des données de suivi de l’exécution par programme : taux de décaissement, conformité des coûts aux benchmarks, délais de livraison. Cette transparence réduirait structurellement la prime d’allocation exigée par les marchés.
• Investisseurs. Intégrer une composante ERA dans les grilles d’analyse du risque souverain africain, au même titre que les ratios conventionnels. L’ERA historique d’un émetteur — calculable à partir des données publiques de portefeuille de projets — est un prédicteur de la probabilité que ses projections de croissance se matérialisent, donc de sa solvabilité future.
• Institutions multilatérales. Conditionner partiellement l’accès aux ressources concessionnelles et aux garanties de marché à la démonstration d’un ERA historique satisfaisant. Cette conditionnalité, fondée sur des critères économiques objectifs, créerait une incitation structurelle à la qualité d’exécution sans imposer des contraintes de politique économique globale.

CONCLUSION

La prime de risque souveraine africaine est élevée. Une part reflète des risques réels, correctement tarifés. Une autre part reflète une prime d’ignorance — l’incapacité des marchés à distinguer les emprunteurs selon la qualité effective de leur allocation, faute d’outils analytiques adaptés.

Le Cameroun, la Côte d’Ivoire et l’Éthiopie illustrent trois configurations ERA distinctes dont aucune n’est correctement pricée par les marchés aujourd’hui. Le Cameroun accumule des engagements sans exécution — son risque réel est sous-évalué. La Côte d’Ivoire démontre une maîtrise du financement de sa dette sans démontrer une maîtrise de son efficacité économique — le risque structurel est différé. L’Éthiopie, malgré son défaut, a alloué sa ressource vers des actifs réels dont la valeur continuera de croître — son risque de long terme est probablement surestimé.

Intégrer l’ERA dans la tarification du risque souverain africain est une condition pour que les marchés allouent le capital plus efficacement, pour que les États soient incités à justifier économiquement leurs emprunts, et pour que la dette souveraine africaine produise davantage de valeur économique réelle. L’outil analytique existe. Il reste à le déployer.

Loic MPANJO ESSEMBE

MANAGING PARTNER

MEL INVESTMENT BANKING

Cette note est produite par MEL Investment Banking à titre d’analyse de marché. Elle ne constitue pas un conseil en investissement.